昆药集团研究报告：兴业证券-昆药集团-600422-2024年业绩表现稳健，改革成效逐步显现-250313

　　2024年经营稳健，扣非归母净利润实现高增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年公司乐成改革成效初显、华润圣火并购如期完成、昆中药1381、777协同并进、内生动力持续增强，全年实现营业收入84.01亿元，同比下降0.34%（重述调整后）；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%（（重述调整后）；实现扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25.09%（（华润圣火2023年、2024年净利润在昆药集团的合并报表上体现为非经常性损益）；经营活动产生现金流量净额8.08亿元，同比增长7.12%（（重述调整后）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024Q4单季度重述调整后实现营收26.01亿元，归母净利润2.03亿元，扣非归母净利润1.30亿元。
　　口服产品表现稳健，针剂产品消化短期压力。2024年公司口服剂营收36.93亿元，同比增长1.18%，毛利率67.44%，同比减少2.11pct，其中血塞通软胶囊销量同比增长11.27%，主要由于公司加快产业布局，加强品牌建设，促进销量增长；针剂营收5.39亿元，同比下滑49.09%，毛利率82.55%，同比减少0.84pct，其中注射用血塞通（冻干）销量同比减少54.66%，主要受医保支付政策影响；药品器械批发零售营收36.55亿元，同比增长6.07%，毛利率15.90%，同比增加1.58pct。
　　三年融合承上启下，改革成效逐步显现。昆中药1381方面，通过渠道深耕、品牌升维双轮驱动，“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。三七业务方面，携手华润圣火，重磅推出（ 777”品牌，持续深化“三七就是777”的品牌认知；积极参与集采工作，提升公司慢病系列产品院端覆盖率进一步提高的潜力。渠道建设方面，公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道，2024年12月，昆药商道首届客户会顺利召开，渠道改革持续推进。
　　归母净利率与费用率持续改善。2024年公司毛利率43.46%，同比下降3.15pct；归母净利率7.71%，同比提升1.30pct；销售费用率26.50%，同比下降4.82pct；管理费用率4.42%，同比提升0.35pct；研发费用率1.27%，同比提升0.15pct。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.41亿元、8.66亿元、10.23亿元，同比增长14.4%、16.8%、18.1%，对应2025年3月12日收盘价，PE为17.9、15.3、13.0倍，维持增持”评级。
　　风险提示：改革进展不及预期、行业政策风险、渠道建设及品牌建设不及预期、销售增长不及预期等风险。