【每日晨报】0507丨股市回调或出现最佳入市机会

◆ 美股小幅收跌，道指收复逾400点跌幅

◆ 美联储半年度金融稳定报告：警告高风险企业债，称美股价格过高

◆ 欧元区4月服务业PMI终值52.8

◆ 4月财新中国服务业PMI为54.5，为2012年6月以来次高

◆ 央行解读中小银行实行较低存准率

◆ 首款进口仿制药通过一致性评价

银河观点集萃

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今日要闻

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国际要闻

◆ 美股低开高走，道指最终收跌约66点，较日内低点反弹逾400点。截至收盘，道指跌0.25%报26438.48点，标普500跌0.45%报2932.47点，纳指跌0.5%报8123.29点。

◆ 欧洲股市普跌，德国DAX指数跌1.01%报12286.88点，法国CAC40指数跌1.18%报5483.52点，英国因五月初银行假日休市一日。欧洲斯托克600指数跌幅0.88%，为约一个半月来最大单日跌幅。

◆ NYMEX原油期货收涨0.97%报62.54美元/桶；布油收涨0.18%报70.98美元/桶。美国和伊朗之间的紧张关系加剧，提振油价。伦敦基本金属收盘多数上涨。

◆ COMEX黄金期货收涨0.08%，报1282.3美元/盎司。COMEX白银期货收跌0.42%，报14.915美元/盎。全球股市下跌，促使投资者青睐避险资产，但随着美股攀升，金价冲高回落。此外，金价上涨受到美元走强的限制。

◆ 美联储：美国规模最大的银行们“资本率充足”；资产价格上涨、商业债务水平高企仍是美国最大的脆弱性；金融系统内的融资风险“相对较低”；整体杠杆率仍在低位，融资风险有限；尤其是对冲基金在过去6个月内杠杆率出现下降；股票价格“提高”，市场对未来盈利预期和国债收益率之间的差距很小。

◆ 欧元区4月服务业PMI终值52.8，初值52.5；4月综合PMI终值51.5，初值51.3。德国4月服务业PMI终值55.7，预期55.6，初值55.6；4月综合PMI终值52.2，初值52.1。法国4月服务业PMI终值50.5，预期50.5，初值50.5；4月综合PMI终值50.1，初值50。

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国内要闻

◆ 国务院常务会议明确，政策举措力争今年底前基本取消全国高速公路省界收费站，便利群众出行提高物流效率；部署以制度创新持续减少和规范证明事项，进一步优化政务服务和营商环境。

◆ 4月财新中国服务业PMI为54.5，预期54.2，前值54.4，为2012年6月以来次高。4月财新中国综合PMI录得52.7，低于3月0.2个百分点。

◆ 央行有关负责人表示，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，深化金融供给侧结构性改革；此次定向降准着眼于建立政策框架，是推进金融供给侧结构性改革的重要举措，有利于处理好总量和结构的关系，用改革的办法优化金融供给结构和信贷资金配置，支持中小银行更好地服务民营和小微企业，加大对实体经济的支持力度；为稳妥有序释放资金，确保用于扩大普惠信贷投放，此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。

◆ 国内TDI市场报盘价格上月下旬进入暴涨模式，尤其节前最后一周涨幅达2000-2500元/吨，创年内单周最大。业内预期，伴随未来检修密集，市场心态提振明显，供应面收紧，TDI市场报价有继续上涨的可能。

◆ 瑞士医药巨头诺华集团透露，集团旗下的山德士（中国）生产的瑞舒伐他汀通过了国家药品监督管理局的仿制药一致性评价，为首个通过该评价的进口药品，也被视为进口仿制药在中国市场的里程碑事件。

市场日评

周一（5月6日）， A股跳空低开，上证综指盘中接连失守3000点、2900点，最终收盘跌5.58%报2906.46点，创逾三年最大跌幅；深证成指跌7.56%报8943.52点；创业板指跌7.94%报1494.89点。两市成交6579.12亿元，较上日同期成交（4965.57亿元）量能明显放大。北向资金今日净流出56.24亿元，其中沪股通流出34.25亿元，深股通流出21.99亿元。从盘面上看，所有29个行业悉数下跌，其中，通信、计算机、电子行业领跌，跌幅超过8.29%。主题方面，所有主题悉数下跌，其中，自主可控、智能音箱、电路板主题领跌，跌幅超过9.42%。

A股市场行情走势原因分析：

整体来看，受美国威胁对中国的产品加征关税，A股单边大跌。个股仅109股上涨，1147股跌停。5G概念掀起跌停潮，沃特股份、创意信息、新易盛、大唐电信、广和通等约80余股跌停。云计算概念深度调整，神州泰岳、华星创业、宁波建工等近50股跌停。燃料电池概念大跌，美都能源、汉钟精机、全柴动力、卫星石化、力帆股份跌停。工业大麻概念重挫，信邦制药、福日电子、德展健康、东风股份、兴民智通等跌停。人造肉概念股强势崛起，双塔食品、维维股份、哈高科涨停。农业、黄金股获避险资金流入，宏辉果蔬、丰乐种业涨停，农发种业、登海种业、园城黄金、西部黄金等亦大涨。次新银行股逆市拉升，青农商行涨停，青岛银行涨逾5%。短期的A股市场可能维持震荡的态势。应持续关注市场相关政策出台的力度及具体个股财报。

银河5月组合

银河观点集锦

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5月投资组合报告丨股市回调或出现最佳入市机会

一、我们的观点

目前市场的情绪虽不用过于悲观，但应保持谨慎。股市行业配置方面，我们的配置建议是成长做主线，优配金融+消费可在短期内对冲风险。

二、我们的分析

截止2019 年4 月30 日，4 月月度金股组合本月收益为-0.46%，相对沪深300收益为-1.51%；4 月现金牛组合本月收益为3.39%，相对沪深300 收益为2.33%。

4 月以来市场呈现宽幅震荡，整体为M 型走势，调整前期利好带动的估值修复。此前，我们称估值修复后的市场需要被基本面支撑，但为什么在近期经济数据向好时，市场没有继续向上呢？其原因有三：一、经济好转的预期已price-in；二、政策转向和经济是否真正好转的担忧；三、投资者偏向获利了结。综合这些因素，在宏观基本面或企业盈利的下一强势数据或者相应强势的支持政策出现前，由政策带动的风险偏好的提升推动估值上涨的市场缺乏继续上行的动力。但是我们认为投资者不用对市场太过悲观，虽然估值已修复到中枢位置，但是相对来说仍具备长期投资价值，短期回调是入场机会。虽然不排除经济暂时性回暖后再向下探底的可能，但政策调节的空间充足，不用过于担忧。央行一再强调不搞“大水漫灌”并不代表政策偏紧，流动性大概率不会面临收缩的风险。近日，在年报和一季报披露之后，个股逐渐回归基本面，市场情绪趋于理性，为下一波上涨做好准备。综述，目前市场的情绪虽不用过于悲观，但应保持谨慎。股市行业配置方面，我们的配置建议是成长做主线，优配金融+消费可在短期内对冲风险：

虽然近期市场震荡、板块轮转较快，但成长为主线的趋势较为明显。不走老路、转型升级、金融供给侧改革直接融资比重上升、科创板推出背景下，我们认为后期牛市的主导产业将是科技创新相关领域，近期的回调可谓是之前未上车的投资者的机会，板块及标的选择关键看一季度财报。5 月MSCI 将扩大纳入A 股因子比例并且增加12 只创业板大盘股，根据外资偏好，利好业绩稳定的蓝筹股。5 月是业绩真空期，受低基数或暂时性回暖影响，4 月经济数据大概率不会差，综述各方因素，我们看好5 月股市表现，整体会是震荡向上的趋势。

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汽车丨2019年重卡总销量仍将保持较高景气度

一、事件

根据第一商用车网的数据显示，今年4月份，重卡市场销售12.1万辆，环比下降19%，同比微弱下降1%，未能超过上年同期的12.28万辆并创造4月份的历史新高。4月份过后，重卡市场2019年1-4月的月均销量达到了11.16万辆，跟上年同期的11.15万辆基本持平。

二、我们的观点

我们认为，4月份重卡销量符合预期。2018年4月销量为历年来当月最高销量，今年4月同比仅降低1%，为4月份史上第二高销量，今年市场需求并未明显减弱。目前部分地区新车销售加速大部分均为国三排放替换性需求导致，随着国家对排放环保要求的标准不断提高，保卫蓝天行动的进一步实施将使需求逐渐扩大，我们预计2019年重卡总销量仍将保持较高景气度，全年维持在100万辆左右销量水平。

三、投资建议

重卡行业标的：潍柴动力（000338.SZ）

作为重卡行业认可度较高的发动机供应商公司，受益于基建需求拉伸和环保升级等因素产生的持续高景气度，潍柴动力2019Q1业绩超预期。公司Q1实现营业总收入452.12亿元，同比增长15.30%；归属母公司净利润25.91亿元，同比增长34.99%；扣非后归属母公司净利润为24.48亿元，同比增长23.07%。在今年重卡维持高景气度的背景下，我们继续推荐重卡发动机龙头【潍柴动力】。

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新能源丨生物质发电进入稳定增长期，政策和技术进步推动效益增长前景可期

一、事件

国家能源局信息显示，今年一季度，我国生物质发电量为245亿千瓦时，同比增长16.7%，继续保持稳步增长势头。据悉，一季度，我国生物质发电新增装机97万千瓦，累计装机达到1878万千瓦，同比增长19.2%。

二、我们的观点

生物质能源在全球能源消费总量中排名第四，在能源系统中具有重要地位。未来我国生物质能潜力可达7～10亿t标准煤，仍具备充足的发展潜力。目前我国生物质发电进入稳定增长阶段，能源局发布的《生物质“十三五”规划布局方案》将生物质发电规模目标定为2334万千瓦，从2019年第二季度到2020年底至少新增装机达到456万千瓦。2019年一季度，我国可再生能源发电3885亿kwh，生物质发电量占6.31%，低于全球11.5%（IEA）的平均水平，在装机方面未来仍有增长空间。与光伏和风电推动平价上网相比，生物质发电补贴稳定，在“稳补贴、稳发展、稳预期”政策思路下，生物质发电前景可期。

从发电技术的经济性来看，农林生物质直燃发电最为常见，将首先突破经济性瓶颈；垃圾燃烧发电成本较高，目前主要分布于经济相对发达的华东地区；随着BIGCC、热化学技术以及高温超高压机组的应用，未来生物质发电转换效率有望达到39%，技术进步将稳步提高生物质发电的经济性；生物质热电联产利用效率远高于生物质单纯发电，生物质发电向热电联产转型升级将进一步提高能源利用率和经济效益。

三、投资建议

建议关注受益于生物质热电联产项目效益增长的长青集团（002616.SZ），以及垃圾焚烧发电龙头光大国际（0257.HK）。

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电子丨可穿戴大幅增长，苹果占据半壁江山

一、事件

根据Counterpoint发布数据显示，2019年第一季度全球智能手表出货量同比增长48%，苹果仍以35.8%的市场份额霸占鳌头。三星智能手表的市场份额目前为11.1%，高于去年的7.2%，从第三位升至第二位。Fitbit和华为今年也实现大幅增长，不过总体上仍远远落后于苹果和三星，市场份额分别为5.5%和2.8%。IDC：2019年一季度苹果iPhone在中国出货量暴跌30%，相比之下，华为逆势增长41%，继续占据主导地位。

二、我们的观点

（一）消费电子呈现分化，智能手机产业链仍在下滑

根据IDC的数据，2019年1季度，全球手机出货量为3.11亿部，同比下降6.6%。出货量排名靠前的几家公司中，华为出货量达到5910万部，同比大幅增长50.3%；VIVO出货量也同比增长超过20%。三星、苹果出货量继续下滑，苹果1季度全球出货量仅为3640万部，同比大幅下滑30.2%，其中中国地区出货量下滑30%。

智能手机换机周期延长，产业链换机红利消失。行业在微创新下持续发展，但尚无显著逆转行业颓势的新增长动能出现。尽管5G通信即将到来，但是我们预计今年支持5G的手机渗透率将较低，我们预计全球今年手机出货量仍将继续下滑，其中苹果手机恐因创新不及预期及售价过高等因素的影响出货量将较去年再度大幅下滑。作为国产手机龙头，华为凭借其手机出色的成像技术、长时间待机、折叠屏等领先同行因素，出货量有望再度增长。建议积极关注华为产业链。

（二）可穿戴大幅增长，苹果占据半壁江山

尽管苹果在传统智能手机领域份额大幅下滑，但是作为科技巨头，在可穿戴市场领域，Counterpoint发布数据显示，2019年第一季度全球智能手表出货量同比增长48%，苹果仍以35.8%的市场份额霸占鳌头。

我们认为智能手表作为可穿戴的重要组成，仍将继续保持快速增长，产业链中的公司将显著受益。同时我们认为，tws耳机等也将在可穿戴浪潮下获得快速成长的机会。

三、投资建议

在消费电子整体处于颓势中，建议投资者积极关注华为产业链、可穿戴领域、tws耳机及光学创新等处于较快增长的细分领域。建议关注华为产业链中的沪电股份（002463.SZ）、深南电路（002916.SZ）、汇顶科技（603160.SH）、瑞丰光电（300241.SZ）；可穿戴领域的环旭电子（601231.SH）以及tws耳机产业链中的歌尔股份（002241.SZ）等。

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房地产丨2019年住宅用地供应将根据商品住房库存消化周期，实施五类调控

一、事件

近日，自然资源部下发通知，要求各地州盟和百万人口以上县(县级市)，2019年住宅用地供应将根据商品住房库存消化周期，按照“显著增加、增加、持平、适当减少、减少直至暂停”五类调控目标，并明确指出“该快的快、该停的停”。其中特别指出，消化周期在36个月以上的，应停止供地；36至18个月的，要适当减少供地；18至12个月的，维持供地持平水平；12至6个月的，要增加供地；6个月以下的，要显著增加并加快供地。

二、我们的观点

本次通知中住宅用地供应实行“五类”调控目标管理并不是首次出现。2017年，原住建部和国土资源部就曾联合下发通知，提到强化住宅用地供应“五类”调控目标管理，“对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”2017年的“五类调控目标管理”相比，今年的五类调控在“36-18个月的，要适当减少供地”，多了“适当”二字；并将“18-12个月的，维持供地持平水平”进行了特别点明。

在我们跟踪的全国100个城市中，武汉以2067万平方米的商品住宅库存位居全国首位，天津、沈阳、重庆、西安、佛山、长春、长沙、太原等城市的商品住宅的库存也超过1000万平方米。此外，大厂以67万平方米的库存面积位居全国100个城市最末位，燕郊、马鞍山的库存也低于100万平方米。去化周期方面，以各城市近12个月的月均去化速度简单计算，厦门以超过40个月的去化速度位居全国100个城市首位，并成为监测的100个城市中唯一一个去化周期超过36个月的城市，而香河以35.65个月的去化周期紧随其后。郑州则以2.8个月的去化周期，在监测的100个城市中位列最末位。

当前去库存效果明显，商品房库存不断走低，从整体库存来看已是近61个月的最低。在我们跟踪的全国100个城市中，近6成的城市去化周期低于12个月。其中去化周期低于6个月的城市有14个；在6至12个月间的有44个城市；在12个月至18个月间的有30个城市；在18个月至36个月间的有11个城市；超过36个月的仅有1个城市。全国各个城市的住房库存本就不均衡，大部分城市需要增加土地供应。

根据统计局发布的数据来看，2019年1-3月土地购置面积累计同比进一步下降，增速为-33.10%，相比2019年1-2月上升1个百分点，较2018年回落47.3个百分点；1-3月土地成交价款累计同比增速为-27.0%，相比1-2月减少13.9个百分点，较2018年大幅回落45个百分点。虽然拿地面积较1、2月略有改善，但土地市场整体表现平淡，原因可能在于18年底大规模拿地举动为房企囤积了较为充足的土地，而楼市回暖仅显苗头，房企态度依然较为谨慎。结合全国城市去化周期和土地市场的情况，此项政策对土地市场的影响程度较为有限，后续随着一二线楼市回暖，房企加大对核心城市的布局，土地市场有望回暖。

三、投资建议

我们认为行业集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放，近期行业基本面回暖也有利于推动行业估值修复的持续。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较为充分的阳光城（000671）。

市场销售超预期下行，政策调控收紧，房企偿债能力不足风险等。

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中国平安（601318.SH）丨NBV稳健增长，投资收益显著改善

一、事件

公司发布了2019年一季度财务报告。

二、我们的观点

（一）受IFRS9实施影响，净利润同比增长逾七成

2019年一季度，公司共计实现营业收入3781.61亿元，同比增长21.5%；归属母公司股东营运利润341.19亿元，同比增长21.0%；归属于母公司股东净利润455.17亿元，同比增长77.1%；基本EPS 2.55元，同比增长77.1%；加权平均ROE为7.9%，同比上升 2.6 个百分点；归母净资产达5990.79亿元，较年初增长7.6%。2019年一季度，公司实现保费收入2743.86亿元，同比增长8.41%。公司净利润超预期增长主要与IFRS9准则实施有关。

（二）寿险及健康险NBV稳健增长，产品结构调整推动新业务价值率显著提升

2019年一季度，公司寿险及健康险新业务价值216.42亿元，同比增长6.1%，实现稳健增长。代理人规模有所下降。截至2019年3月末，公司代理人规模达131.1万人，较年初下降7.5%。代理人规模下降预计与公司强化基础管理工作、采取严格的人力考核有关，后续公司将会持续关注代理人队伍建设，运用科技手段促进有质量的人力发展。产品结构持续优化，推动新业务价值显著提升。2019年一季度，公司主动调整产品结构，聚焦高保障、高价值产品，减少短交储蓄型产品的销售，更加注重长期保障型和长交保障储蓄混合型产品销售，以期实现规模与价值均衡增长以及各个季度业务的稳定发展。公司于报告期间推出了多款保障附加险，提升产品的竞争力。2019年一季度，公司寿险及健康险新业务价值率36.8%，同比提升5.9个百分点。

（三）平安产险净利同比增长77.3%，承保端维持盈利

2019年一季度，公司财产险业务原保险保费收入692.20亿元，同比增长9.5%。其中，车险业务实现保费收入478.28亿元，同比增长8.4%；非车险业务实现保费收入179.81亿元，同比增长7.4%。受益于投资收益增长和所得税下降，平安产险净利润同比增长77.3%。凭借良好的公司管理及风险筛选能力，平安产险整体业务品质保持优良，承保端继续维持盈利。2019年一季度平安产险的综合成本率97%，持续优于行业水平。

（四）受益于资本市场回暖，投资收益同比改善

截至2019年3月31日，公司投资资产规模2.88万亿元，较年初增长3.2%。受益于资本市场回暖，公司投资收益显著改善。2019年一季度，公司年化净投资收益率3.9%，同比上升0.2个百分点；年化总投资收益率5.1%，同比上升1.4个百分点；模拟准则修订前的年化总投资收益率3.8%，同比上升0.1个百分点。

（五）平安银行零售业务转型深化，资产管理业务表现靓丽

2019年一季度，平安银行净利润74.46亿元，同比增长12.9%，较2018年7%的增速进一步提升。零售业务转型深化，个人业务比重进一步提升。截至2019年3月末，个人存款和个人贷款占比分别为22.81%、58.03%，较年初分别提升1.12和0.26个百分点；零售客户数8701万，较年初增长 3.7%。资产质量持续向好。截至2019年3月末，公司不良贷款率1.73%，较年初下降0.02个百分点，逾期90天以上贷款占比1.66%，较年初下降0.04个百分点；拨备覆盖率为170.59%、较上年末增加15.35个百分点，逾期90天以上贷款拨备覆盖率为177.71%、较上年末增加18.26个百分点。

公司的资产管理业务表现靓丽，2019年一季度，资产管理业务实现净利润50.46亿元，同比增长19.9%，主要源于信托业务、证券业务及其他资产管理业务经营业绩的稳健增长。

（六）“ 金融＋科技 ”战略持续深化，支持集团内外部业务开展

公司坚持科技驱动业务发展，持续深化“金融+科技”、“金融+生态”战略，强化人工智能、区块链、云三大核心技术领域投入力度，有力支持集团内外部业务开展。2019年一季度，公司金融科技与医疗科技业务归母营运利润14.02亿元，在集团营运利润中占比达4.11%。截至2019年3月末，公司科技专利申请数累计达15316项，较年初增加3265项，位居国际金融机构前列。人工智能领域，平安依托生态圈建设，构建了贯穿人工智能主要环节的应用场景，在图片定损、智能查勘、医疗科技等领域取得突出成果。区块链领域，金融壹账通入选公安部安全监管试点单位，壹账链、天津口岸区块链跨境贸易平台等服务入选国家网信办首批区块链信息备案名单。云技术领域，平安云承载万亿级资产规模的集团核心业务，并围绕平安五大生态圈对外拓展，为政府、保险、银行、医疗等领域客户提供高效、稳定、安全的云服务。

三、投资建议

公司致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，积极拥抱金融科技，以科技引领业务变革，业务品质良好，价值稳健增长。我们持续看好公司未来发展前景，维持“推荐”评级，预测2019-2021年每股内含价值为 66.04/75.95/87.34 元，对应 2019-2021 年 PEV 为1.30X/1.13X/0.99X。

四、风险提示

长端利率曲线下移，保险产品销售低于预期。

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银泰资源（000975.SZ）丨一季报点评

一、事件

公司2019年第一季度营业收入11.28亿元，同比增长33.14%，归母净利润1.70亿元，同比增长46.31%；实现每股收益0.09元。

二、我们的观点

（一）贸易矿产品销售增长、成本下降提振公司业绩

银泰盛鸿金融贸易和玉龙矿业矿产品销售有所增长，同时由于黑河银泰的投产、玉龙矿业的技术改造和吉林板庙子的开拓工程稳步推进等原因，成本逐渐下降，公司的销售毛利率达到29.76%，同比提高了1.24个百分点，提振了公司的业绩。营收规模扩大的同时，管理费用和财务费用与去年同期相当。据上期所和国家统计局，同期金属价格也有不同程度的变化。 2019年一季度国内上期所黄金、白银均价分别为286.47元/克和3676.78元/千克，分别同比上涨3.87%和-2.27%，环比2018年四季度价格均上涨2.95%和3.41%；铅锌价格下降幅度较大，铅锭和锌锭的市场价为1.75万元/吨和2.20万元/吨，分别同比下跌-8.39%和-15.03%。

（二）需求旺盛叠加联储暂停加息，金银价格上行支撑公司业绩

不同于铅锌价格的长期调整，金银价格进入了长期上行的通道。据世界白银协会，2018年全球白银需求达到三年高点，超过10亿盎司，较2017年增长4%。与此同时，全球银矿产量连续第三年下降，2018年下降2%，至8.557亿盎司。另外从贵金属避险保值的角度，美国经济下行压力逐渐加大将推升贵金属的价格。4月美债的长短端收益率再次倒挂，预示着美国经济面临的不确定性加大。在美国经济形势有恶化迹象的情况下，美联储发出了超市场预期的鸽派态度。美联储2019年的加息计划由两次调整为不再加息，9月底可能结束缩表的计划，货币宽松的预期不断加大，支撑黄金价格步入上行通道，同时从长周期来看，金银比存在修复的可能，银价的弹性将超过黄金。金银价格的共振走强将利好公司未来的业绩。

（三）大柴旦复产、扩建和探矿增储项目稳步推进将巩固公司未来成长基础

2017年公司收购青海大柴旦完成后停产进行整改之后，2019年4月26日公司发布公告称青海大柴旦正式复工生产。公司表示青海大柴旦黄金资源量已达53.05吨，平均品位4.12g/t，采矿权范围17.77吨，探矿权范围35.28吨。后续公司将大力推进矿山生产建设，力争尽快扩大产能，有望增厚公司利润。

根据公司对上海盛蔚下属三个金矿的业绩承诺，矿山资产在2017-2020年实现的扣非净利润不低于18.05亿元，而2017年和2018年的扣非净利润达到9.35亿元，其中2018年实现6.79亿元，未来两年至少需要实现8.7亿元的扣非利润，如果按照2019年测算，三矿山最高可达28.13%的业绩增长。玉龙矿业的采矿系统技术改造，最大提升能力3500吨/日，截至2018年底，所有竖井井筒均已落底，除主井井塔外，其它井筒装备安装完毕，进入调试阶段，预计2019年10月前，完成安全验收投入使用。黑河银泰的露天转井下工程预计2019年底达到出矿能力，同时叠加东安金矿的扩建改造工作，选矿处理能力将达到1200吨/日。2018年吉林板庙子完成了完成了尾矿库加高工程和80万吨/年的产能扩建工程，待井下开拓工程完成，矿山采选能力提升7个百分点将达到80万吨/年，出矿品位也将逐步提高。

探矿增储方面，玉龙矿业拥有四宗探矿权，探矿权的勘探范围达41.11平方公里，2018年合计探明银金属量1818吨，探矿区内的资源量部分未经评审备案，未来还有一定增储的可能。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围约260平方公里。青海大柴旦青龙滩和细晶沟井下探矿工程持续进行，探矿权保有资源量中金金属量35.28吨。

三、投资建议

公司在现有矿山改扩建、升级改造和探矿增储等方面的战略布局明确，青海大柴旦复产将增厚公司业绩。美联储暂停加息进程转向鸽派货币政策，美实际利率降低，利好金价上行，受益于白银需求旺盛和金银比修复，对公司业绩上行具有支撑的作用。我们认为全球经济进入共振下行阶段，以美联储为首的的各国央行将重新进入货币边际宽松的周期，黄金、白银等贵金属价格将迎来上涨周期。贵金属价格的上涨叠加公司产能的扩张和复产，将支撑公司未来的业绩增长。我们预计公司2019-2020年EPS为0.46/0.59元，对应2019-2020年PE为22x/17x，给予“推荐”评级。

四、风险提示

1）金银价格大幅下跌；

2）美联储重启加息缩表进程；

3）新建项目投产不及预期。

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完美世界 (002624.SZ)丨产品储备充足，盈利能力持续提升

一、事件

公司2018年实现营业收入80.34亿元，同比增长1.31%；归属上市公司股东的净利润17.06亿元，同比增长13.38%；扣非归母净利润14.47亿元，同比增长3.54%。2019年一季度，公司实现营业收入20.42亿元，同比增长13.26%，归属上市公司股东的净利润4.86亿元，同比增长34.95%；扣非归母净利润4.63亿元，同比增长56.77%。

二、我们的观点

公司2018年受政策影响，业绩增幅略低于预期，随着2019年行业环境持续改善，公司多款精品游戏陆续上线，同时公司影视作品储备充足，预计后续将带动公司业绩高速增长。

（一）游戏业务毛利率稳步提升，平台协助扩大公司影响力

报告期内，公司游戏业务稳步提升，2018全年实现营业收入54.21亿元，同比下降4.06%，营业成本达到18.13亿元，同比下降9.24%，虽然业务规模有所下滑，但毛利率有所提升，达66.56%，同比增长1.90%。公司经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，同时公司也在移动游戏及主机游戏方面加大布局，2019年《完美世界》手游正式上线，发布首月《完美世界》手游过半时间位居iOS 畅销榜榜首，深受玩家喜爱，后续5月有望上线公司研发的另一款二次元手游《云梦四时歌》，预计公司移动端游戏毛利率水平将会有明显的提升。此外，2018年公司与Valve公司达成战略合作，共同建立Steam中国，公司平台属性得到进一步提升，相信未来公司影响力会更为扩大，同时加速收入增长。

（二）三费费率较为稳定，公司盈利水平持续提升

2018年，公司销售费用同比增长18.41%至8.80亿元，主要在于新游戏上线市场宣传费用增加所致；管理费用同比下降7.53%至7.04亿元，保持稳定；财务费用同比下降11.71%至1.68亿元，主要在于汇兑损益减少所致。报告期内，公司三费整体保持稳定。受院线业务影响，公司2018年毛利率略微下滑，但在去年剔除院线业务影响后，公司毛利率在2019年一季度得到恢复，随着后续公司产品陆续推出，预计公司盈利水平将持续改善。

（三）影视业务产品储备充足，表现值得期待

影视方面，公司2018年实现营业收入26.13亿元，同比增长14.62%，主要原因在于公司影视业务投资持续增加。在行业政策的影响下，2018年电视剧业务毛利率同比下滑5.78%至 33.5%，但报告期内，公司多部作品市场表现良好，《烈火如歌》以超过80亿的网络播放量位居2018年网剧播放量第三位，《青春斗》成为骨朵电视剧榜2019年3月以来唯一在播期间达成三次爆表的原创剧本电视剧。

从电视剧储备情况来看，已经制作完成的电视剧有9部，后期制作中的电视剧有10部，另有3部剧在拍摄中，还有14部筹备中的剧目，数量上看较去年有所增长，预计未来公司电视剧业务仍将保持增长趋势。

三、投资建议

预计公司19/20年归母净利分别为20.87亿元/24.42亿元，同比增长22.3%/17.01%，对应PE分别为17.8x/15.2x，给予推荐评级。

四、风险提示

游戏流水不及预期、影视作品收入不及预期、政策监管趋严等。

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上海医药（601607.SH）丨工业保持快速增长，商业盈利有望改善

一、事件

公司发布2019年一季报，实现营收460.07亿元，同比增长26.44%；实现归属上市公司股东净利润11.26亿元，同比增长10.42%；实现扣非归母净利润10.40亿元，同比上升4.42%。实现EPS 0.40元。

公司一季度实现经营活动产生的现金流净额1.54亿元，比去年同期增长60.59%，现金流状况明显改善。

二、我们的观点

（一）工业保持较快增长，研发投入持续加大

公司工业板块收入和利润均保持较快增长。公司医药工业实现收入61.96亿元，同比增长24.85%；贡献利润5.13亿元，同比增长21.39%。公司工业产品数量多，品类齐全，在医保控费等政策压力下具有较强抗压性，预计未来公司工业板块还能保持较快增长。

公司研发投入继续加强，在研项目稳步推进。公司一季度研发费用总额2.71亿元，同比增长26.65%。公司按计划继续推动一致性评价，头孢氨苄胶囊与卡马西平片已经完成BE并申报至国家药监局。公司重点品种养心氏片 Vs 曲美他嗪对PCI术后患者心脏康复影响的研究启动会在沈阳成功举办，这也是国内首个多中心、前瞻性中成药与化药对PCI术后患者康复影响的比照实验，将为后续养心氏的进一步学术推广提供理论支持。公司全球第一、中国唯一上市的溶瘤病毒产品重组人5型腺病毒注射液（商品名：安柯瑞）收到上海市药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》，将扩大生产规模，公司下属广东天普生化医药股份有限公司也已重启安柯瑞再上市计划。

（二）商业并购业绩有待释放，盈利有望改善

医药商业实现收入398.10亿元，同比增长26.69%；贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%。公司商业板块保持较高增长，我们认为主要是收购康德乐的并表因素。不过由于收购的康德乐仍处于磨合期，利润尚未释放，导致公司商业板块利润增速不及收入增速。随着“两票制”影响消退以及康德乐利润释放，公司商业板块盈利有望改善。

（三）公司估值合理，未来盈利有望改善

截至4月30日，公司市盈率（TTM）为14.03，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为20.38，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前还有部分估值较商业更高的工业板块，我们认为公司当前估值偏低，具有投资价值。

公司收入保持快速增长，且商业板块并购利润有望释放。随着商业板块继续改善，以及研发投入带来的潜在业绩逐步释放，我们认为公司利润增长有望改善。

三、投资建议

我们看好公司收入回暖前景以及利润增长改善的潜力。首先，我们看好公司收入回暖的趋势。公司医药工业保持快速增长，同时商业板块受益于政策不利影响消退，回暖趋势确立，公司收入增速有望继续提升。其次，我们看好公司利润恢复增长的潜力。公司收入基本面改善，商业板块盈利能力有望增强，公司利润增速有望恢复增长。最后，我们看好公司龙头优势。公司作为全国前三的商业龙头，具有网络优势和规模优势，在集中带量采购等招标过程中也具有更强的竞争优势。我们看好公司增长前景，预测2019-2021 年归母净利润为40.95/45.28/48.87亿元，对应EPS 为1.44/1.59/1.72元，对应PE为13.66/12.35/11.45倍。维持“谨慎推荐”评级。

四、风险提示

研发失败风险，药品招标降价风险，商誉减值风险。

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柳药股份（603368.SH）丨业绩保持快速增长，盈利能力明显提升

一、事件

公司发布2019年一季报。2019年1-3月公司实现营收33.86亿元，同比增长24.89%；实现归属上市公司股东净利润1.60亿元，同比增长41.68%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比增长36.56%。实现EPS0.62元。

二、我们的观点

（一）公司业绩快速增长，盈利能力明显提升

公司业绩快速增长，多元化布局成长潜力巨大。公司一季度收入同比增长24.89%，保持快速增长。我们认为公司收入快速增长主要得益于公司零售业务增长较快以及工业板块布局业绩快速释放。公司作为广西区域商业龙头，借助批零一体化优势，零售业务有望保持较快增长。同时公司布局的工业板块，有望借助公司的商业营销网络，实现业绩爆发式增长。

受益于毛利率提升，盈利能力明显改善。公司一季度实现毛利率12.01%，同比提升2.38个百分点；实现净利率5.08%，同比提升0.73个百分点。虽然公司费用率也有所上升，但受益于毛利率大幅提升，公司盈利能力有明显改善。我们认为公司毛利率大幅提升，主要是因为高毛利的零售业务占比增大以及高毛利的工业产品大幅放量所致。此外，公司业务结构也逐渐改善，公司批发业务中纯销占比增加，以及产品结构优化调整，也有助于公司提高毛利率。

（二）公司估值合理，医药商业政策面环境改善

截至4月30日，公司市盈率（TTM）为16.44，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为20.38，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化，盈利能力增强，且医药工业未来增长极具潜力，我们认为公司当前估值合理，具有投资价值。

此外，国家政策助推医药商业达到拐点。一方面，“两票制”执行完毕，对行业的负面影响已经消除，行业业绩增长已达到拐点。另一方面，目前医药政策注重减轻医药公司回款压力，最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度，我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解，行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头，更具投资价值。

三、投资建议

公司业绩表现优异，我们看好公司未来的发展前景。首先，我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势，得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场，并凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局。其次，我们看好公司业务结构优化推动盈利能力提升。公司批发业务在“两票制”助力下得以更多转变为毛利较高的直销业务，同时高毛利的零售业务和工业板块占比逐渐提高。最后，我们看好公司在工业领域的布局，公司医药工业产品借助公司全产业链布局优势有望快速放量。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2019-2021 年归母净利润为6.94/9.06/11.79亿元，对应EPS 为2.68/3.50/4.55元，对应PE为13.63/10.45/8.02倍。维持“推荐”评级。

四、风险提示

批发市场整合不及预期，连锁药店布局不及预期，工业产品放量不及预期。

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一心堂（002727.SZ）丨收入增长符合预期，门店扩张有序

一、事件

2019年1-3月公司实现营收25.88亿元，同比增长18.77%；实现归属上市公司股东净利润1.75亿元，同比增长33.51%；实现扣非归母净利润1.72亿元，同比增长30.50%。实现EPS0.31元。

二、我们的观点

（一）收入增速符合预期，盈利能力同比改善

公司收入增长符合预期，盈利能力有所改善。公司一季度收入同比增长18.77%，符合我们预期；扣非归母净利润同比增长30.50%，受益于盈利能力提升，利润增速快于收入增速。公司实现净利率6.79%，比去年同期提高0.77个百分点，盈利能力明显改善。

由于促销模式转变，毛利率和销售费用率同步下降。公司一季度实现毛利率38.12%，比去年同期下降2.70个百分点；实现销售费用率25.55%，比去年同期下降3.15个百分点。公司毛利率和销售费用率同步下降，主要是因为公司改变了促销模式，从赠送礼品转为直接在价格上打折扣，营销成本在会计上从销售费用变为收入确认上减少的的折扣部分。不过由于公司销售费用率比毛利率多同比下降了0.45个百分点，公司销售成本还是有所降低。

此外，公司发生管理费用占收入比例3.77%，比去年同期提高1.21个百分点，主要是因为同期管理组织和营销组织的架构调整，导致因人员工资依据组织归属认定的管理费用增加，以及本期新增安全生产等费用项目形成。

可转债发行顺利，财务状况得到改善。公司于4月18日顺利发行可转债，发行规模6.03亿元，缓解了资金压力。此外，公司一季度发生财务费用365.23万元，比去年同期减少67.60%，占收入比例0.14%，同比下降0.38个百分点，主要系偿还部分到期债券后，当期利息费用减少形成。

（二）门店扩张有序，优先强化西南核心地区优势

门店稳步扩张，西南核心地区优势进一步强化。截至2019年3月31日，公司共拥有直营连锁门店6,005家，拥有医保刷卡资质的门店达到4,832家。云南省以外区域门店数量占比38.33%，其中四川、广西两省门店均突破500家。报告期内，公司新开业门店275家，搬迁或关闭门店28家，门店净增加248家。新开门店数量排名前三的分别是云南、四川、广西，分别新开门店157家、37家和28家。公司在西南核心地区优势进一步强化。公司目前主攻川渝地区，报告期内，公司选择川渝某地进行“打造当地药店第一品牌”的重点市场攻坚营销活动。

市县乡立体化布局，立足中层市场突破。公司在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场立体化经营，从一季报的数据显示，地市级门店、县市级门店占比最高，该两级门店3329家门店，占全部门店的55.44%，该等门店同时贡献了57.68%的营业收入。地市级、县市级市场的毛利率、净利润都相对较高，还兼顾了经营体量。并且由于公司在地市级、县市级相对于竞争对手具有更强的竞争优势，公司从地市级、县市级市场突破的潜力巨大。

（三）公司估值合理，零售药店行业前景可期

截至4月30日，公司市盈率（TTM）为29.19，在四家上市零售药房公司中是估值最低的。考虑到公司目前市场布局合理，扩张潜力巨大，我们认为公司当前估值合理，具有投资价值。

此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年，6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，“处方药外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。

三、投资建议

公司增长符合预期，我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司保持快速扩张的前景，以及新店逐渐成熟利润逐步释放的潜力。公司扎根西南，放眼全国，深耕成熟市场的同时，还具有较大的全国扩张潜力。其次，我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场，在中层市场竞争优势显著，潜力巨大。最后，我们认为公司估值合理，具有投资价值。我们看好公司未来利润的快速增长，预测2019-2021 年归母净利润为6.69/7.86/9.39亿元，对应EPS 为1.18/1.39/1.65元，对应PE为24.67/20.98/17.57倍。维持“推荐”评级。

四、风险提示

公司门店布局不及预期，药品质量问题的风险，市场竞争加剧的风险。

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探路者（300005.SZ）丨户外龙头回归主业，业绩重拾稳健增长

一、事件

公司发布2018年报及2019一季报，2018年公司实现营收19.92亿元，同比减少34.34%；实现归属母公司净利润-1.82亿元，同比减少114.40%；实现扣非归母净利润-2.13亿元，同比减少14.85%。18年实现EPS为-0.2046元。

二、我们的观点

（一）回归主业，优化渠道，打造品牌

从各种拆分数据来看：

1）按产品分，户外服装、户外鞋品、户外装备、旅行服务分别实现营收10.41亿元/2.20亿元/0.60亿元/6.53亿元，分别同比减少1.83%/ 16.72%/28.98%/59.25%。营业总收入19.92亿元，较去年同期减少34.34%,主要是公司基于未来发展战略优化旅行服务业务结构，主动调整缩减利润率较低的国际机票等业务规模，使得旅行服务收入大幅减少所致。在国内户外用品行业发展阶段性趋缓、行业增速持续减缓的大背景下，公司户外用品主业的经营发展情况基本保持稳健。自17年底公司调整管理层人员以来，公司战略重心重归主业，逐步剥离及退出与户外主营业务不相关的业务，同时持续整合与户外主页有深度协同作用的项目，提升户外生态协同效应。预计随着冬奥会进一步带动冰雪运动发展，户外运动热度还将进一步提升，公司户外类产品规模有望继续提升。

2）按地区分，内销、外销、线上、其他分别实现营收17.30亿元/99.43万元/2.39亿元/0.21亿元，同比变化-36.87%/-83.30%/ -10.34%/6.89%。公司加强线下线上店铺的整合与运营，调整探路者品牌店铺和Discovery Expedition品牌店铺的渠道结构，关闭低效店铺。重点拓展ShoppingMall和奥特莱斯等渠道类型。截至报告期末，TOREAD、Discovery Expedition 、童装TOREADKIDS线下店铺总数为1210家/171家/32家，分别同比变化-85家/20家/-47家，童装店大幅减少是因公司于2017年底收回探路者童装业务的经营权，报告期对原有体系的童装店铺渠道进行了整改升级。

3）按品牌分，探路者、Discovery Expedition分别实现营收11.77亿元/1.41亿元，分别同比减少3.68%/24.19%。在经济下行、行业整体增速放缓、市场竞争激烈的背景下，公司继续加强产品科技研发投入，年度研发费用4878万元。

（二）公司整体毛利率显著提升

18年毛利率同比增加6.53PCT至28.95%。具体来看，

分产品来看，户外服装、户外鞋品、户外装备、旅行服务毛利率分别为44.75%/38.63%/ 28.68%/1.30%，分别减少0.20PCT/3.26PCT/9.53PCT/1.29PCT。随着公司回归主业，剥离旅游等毛利率较低的业务，公司整体毛利率有望进一步提升。

分地区看，内销、外销、线上、其他分别实现毛利率分别为27.93%/37.99%/ 35.07%/42.98%，分别变化8.69PCT/-1.03PCT/-14.44PCT/-50.94PCT。

综合来看，随着产品结构调整、店效提升，公司有望整体毛利率进一步提高。

（三）控费能力待提高，净利润出现拐点

存货账款规模较为稳定，应收账款规模增幅大。截至2018年末存货规模同比减少2.42%至3.33亿元，应收账款规模同比增加35.27%至5.24亿元，应收账款周转天数同比增加25至58天。

截至2018年末，公司资产负债率15.38%，同比减少4.73PCT，仍保持在较低水平。

2018年全年毛利率增加6.53PCT至28.95%，但是期间费用率增加6.17PCT至26.88%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.28%/11.11%/-1.51%，同比变化3.95PCT/3.30PCT/-1.08PCT。叠加资本减值损失/营收增加5.2PCT，净利率减少7.50PCT至-11.39%。

公司17、18年大幅计提商誉等资产减值损失分别超2.5/2.68亿元，导致17/18年分别亏损约0.8/1.8亿元，出现连续两年业绩亏损。18年Q1-Q4扣非归母净利润分别同比变化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。

2019Q1，公司毛利率同比增加13.58PCT至40.85%，覆盖了期间费用率的增加，叠加其他收益及公允价值变动，最终净利率增加8.80PCT至12.74%。

鉴于公司已充分计提各项减值损失，预计公司2019年资产减值损失大幅下降，公司调整期接近尾声，有望扭亏为盈。

三、投资建议

公司是本土户外用品龙头，我们的分析如下：1）受益于回归主业，公司收入和毛利率水平有所改善；2）中长期来看，户外用品行业仍是蓝海。在北京冬奥的带动下，户外运动热度的提升将带给公司业绩的增长，从而提高盈利水平。

我们预计公司2019-2021年收入为24.55/28.41/31.92亿元，同比增速23.25%/ 15.74%/ 12.35%，归母净利为1.08/1.32/1.72亿元，EPS为0.121/0.148/0.193元，当前股价对应2019-2021年PE为34.39/28.15/21.62倍。公司回归主业，处于业绩拐点，首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

四、风险提示

终端消费环境的不确定性、大幅资产减值或商誉减值等风险。

本文摘自：2019年5月7日发布的晨会研究报告

责任编辑：丁文

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